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天弘基金肖志剛:中文語境下的價值投資

       在A股做投資,繞不開“價值投資”這個詞,畢竟股票本身就是舶來品,在這方面套用西方的先進理論是應有之義,尤其是中國人信奉“勝者爲王敗爲寇”的原則,而巴菲特又說他靠的是價值投資,這就徹底奠定了價值投資在A股股民心中的地位。

  按照商業模式來分解,首先可以把二級市場的股票投資定位爲時間套利,與空間套利對應。先說空間套利,指的是利用相同的商品在不同的空間位置存在價差,利用這種價差進行套利,絕大多數的實業都是如此。時間套利指的是同一個東西在不同時間點存在價差,利用這種價差進行套利的,多數是指金融投資,尤其是二級市場的股票投資。

  股票投資這種天然的以時間維度的商業模式,進行的是現在和未來的套利,所以預測未來成了必然的要求。通過研究過去的規律和現在信息,來預測未來,然後再經過交易,實現利潤,這就是投資的全部。

  所以,可以將投資分解爲研究與交易兩部分,研究的目的是預測未來的機會,交易的目的是將研究成果最大程度地轉化爲利潤。

  好的交易風格是收益的“放大器”

  這裏先解釋一下交易。假定我們通過認真研究,預測到某個股票能從10元漲到20元,潛在的收益率是100%。現在告訴多位基金經理,各位基金經理最終在這個股票上的收益,則會方差巨大:有賺100%的,有賺50%的,有賺5%的,也有虧錢的。

  導致差異的原因不在研究預測層面,而在交易層面,不同經理有不同的交易風格,有的人很快就信了研究員的推薦,10元滿倉買入,有的是10元試探性買入,等漲到15元才買滿;而那個10元滿倉的很可能到15元就慢慢賣光了;那些10元還想等到9元再買的人,說不定拖到15元才開始追。

  因此,好的交易風格是個收益“放大器”,差的交易風格則可以抵消掉研究成果。

  大體上,我們可以從四個公開的維度去觀察一個基金經理的交易風格,分別是持股期限、買賣時點、倉位輕重、組合偏離度。這四個維度是相互獨立的,對于不同的基金經理,則可組合出16種交易風格。

  按大衆普遍認可的觀點,持股期限長的才能算價值投資,那些持股期限短的就不算價值投資了;交易上左側風格,高抛低吸的才算價值投資,老是右側追漲殺跌的,當然不算價值投資;如果一個組合裏有上百只股票,對股票的倉位都是蜻蜓點水,抱著隨時想跑的心態,這個也不能算價值投資,一般是那些看好公司都all in的,才被稱爲價值投資;最後,那些組合裏動不動就全是某個板塊,比如白酒或全是軍工的,只能說這是賭賽道的,價值投資一般是均衡配置,不把雞蛋放在一個籃子裏。

  這樣一分析才知道,其實在中國,在A股,價值投資這個詞在大衆心理的含義,可能更接近于是一個正面的詞彙,代表的是積極的、好的、正能量的、安全的投資。所以,在A股,最正的交易風格,其實就是第一種,即長期持股,左側提前買賣,個股上重倉,配置上均衡,這是最正的、最積極的、最好聽的、最正能量的、最安全的、最讓人放心的……一種風格,如果這都不算價值投資,還有什麽好爭辨呢?

  接下來說第二種風格,即長期持股,左側提前買賣,個股上也重倉,只是配置上比較偏離,比如多是白酒。有的人會認爲太偏離的,不能算價值投資,可支持的人會認爲,這也是長期持股啊,也是左側買賣啊,也是重倉啊,怎麽就不能稱爲價值投資呢?就算不承認這是價值投資,那這種風格也是積極的,好的,也是正能量的。好吧,那就也算有一定成分的價值投資吧。

  這下好了,16種交易風格中,除了第16種風格,即短線持股,追漲殺跌,每個股票買一點點,又全買一個板塊,這種熱點輪動炒作的風格,最不好意思稱自己是價值投資外,其他十幾種交易風格,都可以或多或少自稱是價值投資,至少是有部分價值投資成分。

  現實結果就是,大多數的機構投資者,普遍自稱是價值投資者,反正沒人去刨根問底,也不知道怎麽刨。到了宣傳的時候就更是如此,賺了錢,只要不是靠第16種風格賺來的,就都是靠價值投資賺的,沒毛病啊。

  總結到這,就可以順便厘清另一個問題了,就是投資到底是科學還是藝術。如果將投資分解爲研究與交易,那麽,研究是科學的,交易是藝術的。如果是投資是反人性的,也主要是體現在交易層面。

  很難有人能在16種交易風格中進行自由的切換,能在一個維度上切換就不錯了。比如在估值上行的行情中,追漲殺跌是個放大的交易風格,而估值下行的行情中,追漲殺跌就很慘,這個時候應該高抛低吸,但有幾個人能做到一會兒追漲殺跌,一會兒高抛低吸呢?有的基金經理持倉上百只股票,必須見三回董事長,也就買兩個點頂天了,讓這種人買十個點?他就算天天蹲在上市公司,都不敢。這就是所謂的反人性所在吧。
      
       研究要區分“外在美”與“內在美”

  回來再說說研究的事,也就是預測。按照最簡單的分解,可以把股價的波動分解爲EPS和PE兩者共同驅動的,預測EPS需要研究的是所謂的基本面,也就是那些會影響到企業利潤的因素,包括行業供需、企業競爭、技術趨勢、政策動向、管理層變動等等。

  而預測PE,需要研究的是那些會影響參與個股交易的資金,包括全社會的資金總量、參與股市的資金總量、參與某個板塊的資金量、參與某個個股的資金量,總體上可總結爲資金的動向。

  通常說的投資包括選股和擇時兩件事,有的人是先選好股票,然後再圍繞這個股票進行擇時,所謂自下而上,波段操作。有的人是先判斷大勢與方向,再優中選優找股票,此所謂自上而下。其實無所謂哪個順序,回避不了這兩個問題必須都解決。

  經常有人問我,爲什麽買這個股票買那個股票,如果我回答一些看好那些公司的理由,我自己覺得這樣的回答說服力不夠強。令人信服的回答應該是,縱觀A股3700多只股票,我認爲這個股票最好。實際上,我沒有做到,也做不到,就像是全校3700名女生,我根本還沒來得及認識一遍就畢業走人了。

  現實中,大家的辦法是進行不同維度的分類,比如按地域分、按星座分、按血型分、按頭發長短分、按專業分。最終將3700家公司,根據業務可以分出水電、火電、風電、核電、光伏等,按這樣的口徑,還可以分出成百上千的細分行業,還是不夠細,投資者可能精力難以覆蓋,于是有了更粗線條的劃分,最常見的就是分爲成長股、價值股、周期股、消費股等,這就像將女生分爲南方、北方、工科、文科,看似有道理,實際上沒有什麽現實指導作用,但大家都樂此不疲地談論著。

  別管什麽方法,好的還是不好的,總之,大家最後都自有辦法,都找到了對象,每個投資者都找到了他看好的股票。

  無論投資者是根據大數據,還是勤奮調研,算准了EPS,然而還可能經常虧錢,因爲PE下降的幅度比EPS上升幅度還大;也有的時候,EPS並沒有多少增長,但股價大幅上升,大家會歸因爲是資金偏好,是市場風格,其實也是PE的大幅上升,不少投資者對這種機會很是垂涎欲滴。

  事實上,PE波動的背後是資金的驅動,資金的背後是是投資者驅動,所以很多人將估值的波動歸結爲偏藝術層面的,是反人性的,而EPS是偏科學層面的,這是不對的,如果接受前面說的交易是藝術,那估值就不是藝術了。

  那估值的波動是什麽呢?回到找對象的例子,如果說研究EPS是外在美,那PE就是內在美。一些光看外在美找對象的人,有的會發現內在美不好,這就像選股上,明明業績增長確定,結果估值從50倍跌到15倍。

  把估值比作內在美,是想說明,這也是有規律可循的,是社會科學的一部分,屬于科學範疇,而不是藝術範疇。如果內在美不是藝術,那什麽是呢?如何追,這是藝術。

  分出了外在美與內在美,也就可以將研究風格分爲兩種了:一種是研究EPS的風格,一種是研究PE的風格。市面上常見的專注于基本面研究的投資者,其實就是研究層面最接近于價值投資的風格,他們回避了研究PE的波動,美其名曰“只賺業績的錢”,這種研究層面的價值投資其實就是顔控,只看外在美而忽略內在美。

  倉位約束下將考驗投資人的“價值取舍”

  有一句話說的好,“投資在本質上是認知的變現”,這句話是對現象的靜態描述,如果從動態角度來講,基金經理其實應該盡可能提高認知水平,建立一個科學的世界觀體系,才能實現更持續、確定的收益。

  然而現實世界太奇妙,市場唯一不變的就是在變,在于每一個階段的主要矛盾都不一樣,這就像我們想預測一輛出租車下一步往哪裏去,真正的難點在于壓根兒就不知道下一個乘客是誰。當我們現在還拿著特朗普作爲主要矛盾來分析,顯然這個主要矛盾已經翻篇了,下一個主要矛盾是什麽呢?真的不知道。與其如此被動,不如只盯司機動向,稍微能變被動爲主動。

  建立一個科學的世界觀體系,去預測外在美、內在美,就夠了嗎?這仍舊是研究層面的課題。在交易層面,是有倉位約束的,一旦有了現實約束,世界觀就不再起作用了,轉而體現的是價值觀的力量,體現是價值取舍。

  世界觀只是我們站在上帝視角,去客觀看待這個世界是如何運作的,這個時候是超脫的。而價值觀,是我們如何去參與這個世界的運作,這個時候是有現實約束了,超脫不了。這個時候,在倉位的現實約束下,考驗的是如何在好與壞之間做選擇,更考驗如何在好與好之間做選擇。就像“我不是藥神”裏,主人公在尊重知識産權與治病救人之間該如何選擇一樣。

  作者系天弘基金股票投資總監肖志剛

      (文章來源:中國基金報)

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